政策呼声：货币基金需要进一步被规范
作者：资深市场人士
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货币基金现金化带来风险
在中国的资产管理行业中，货币基金是比较特殊的一种产品类型。
它与银行理财、券商集合资管、集合信托计划等产品一样，都给投资者以无风险的印象，但与这些产品“预期收益+资金池”的运作模式不同，货币基金是利用摊余成本法+归一法增加份额的方式，让投资者切实了解到投资收益在稳步增长，带来“刚兑”的体验。同时货币基金T+0或T+1赎回的模式让投资者流动性管理十分便利，近些年来，货币基金甚至开发具备了现金的支付功能。
以上迹象表现出，货币基金已经给投资者营造出了准现金、类活期存款的形象。此外，在货基的年报披露中，对投资风险的提示不足，也进一步加深了居民、企业与金融机构对货基安全性、高收益性的信任感。
然而，货币基金实际上并不是如其宣传的那般完美。从其投资资产来看，货币基金除部分投资了无风险的短期利率债外，大部分投向了银行所发行的同业存单、线下同业存款及高等级的短期融资券等金融资产，而这些资产是银行与非金融企业做信用背书的债权融资工具，具有风险性。从其对投资者的保障程度来看，货币基金并没有类同银行存款一般，需要缴纳法定存款准备金，缴纳存款保险，投资者所面临的风险没有合理与完善的保障。
从本质上说，货币基金是一种金融产品，而非基金管理公司的负债，如果出现了投资失误或其他意外事项损害了投资者的利益，投资者对基金公司是不具备追索权的。因此，货基营造出的安全高收益的“活期存款”形象对投资者而言具有一定的危害性与欺骗性，其所承担的责任并没有像其显示的那般重大。
部分货币基金内部的风控措施不严，配置资产时出于提高收益率的考虑，会配置较多缺乏流动性的资产，如大量的线下同存。在T+0或T+1的赎回机制下，若出现大额赎回，货币基金管理人需要在短期内募集大量资金来应对，则一会选择向市场上最大的资金供给方——银行进行拆借，二会选择变卖流动性较好的资产，如利率债与存单。
前者在本质上是银行为货基买单垫资的行为，后者则易引起货币市场利率的大幅波动，进而导致债券市场的利率快速上行，以无风险利率为定价基准的金融资产如股票，也可能出现暴跌的情况，严重时甚至会引致系统性风险。
由于货币基金有相当部分份额掌握在公众手中，这些公众不同于专业理性的机构投资者，如果出现了黑天鹅或风险事件，导致公众对规模庞大的某些基金失去信任感，则容易引起挤兑赎回等行为，进而引起市场的剧烈波动。
在某种程度上讲，货币基金由于风控的不严格或其他因素可能会使普通公众的行为一致化，影响金融市场的正常运作，带来较大的风险。
货币基金规模扩张会显著提升社会融资成本
当前我国存贷款利率未完全放开，仍受到利率自律机制上限的限制，与市场利率之间的水位自2017以来不断拉升，银行表内的存款越来越难留住，大量流向能够获得市场利率水平的货币基金账户中。
然而，与银行表内获得存款后，大量用于贷款不同，货币基金在吸收了居民、企业及金融机构的资金后，并没有直接着力去支持实体经济，而是将大量的资金用于购买银行所发行的同业存单及同业存款。
以2017年底货币基金披露数据来看，（银行存款+同业存单市值）/货币基金资产总值比例的平均值达到了69%，比例超过60%的货基数量达到293只，规模占总规模的69%。
图表1：2017年底数据，货基绝大部分重仓存单与银行存款
数据来源：Wind
虽然借由货币基金，银行也间接获得了居民、企业的一般性存款，但与直接获取3%不到的成本相比，同业存单或线下协议存款形式的资金成本要高的多，在2017年以来，至少在4%以上。
图表2：同业存单发行利率要远高于定期存款利率
数据来源：Wind
如此，原本企业居民低成本的存款被转换成了高成本的同业负债，银行的综合负债成本被显著拉升。出于维持息差的考虑，银行在资产端，向非金融企业发放贷款时，会相应的结构性的提高贷款利率，将部分负债成本向企业转移，从而造成社会融资成本的上升。
实务中，很多中小行在借由货币基金扩张同业负债规模后，甚至不会选择将资金用于传统的贷款业务，而是选择再去购买货币基金，从而形成货币基金-同业存单-货币基金的资金空转循环。在空转过程中，虽然中小行与货币基金的规模都实现了快速的扩张，但中小行对实体的支持力度减弱，综合负债成本上涨，融资成本上行，传统的存贷款业务被同业所颠覆。
更糟的是，由于各家基金管理公司的管理费收入与货币基金的规模有直接关系，因此各家公募基金都有做大货币基金规模的冲动。而对于一类“无风险”产品而言，决定其规模的除公募基金管理公司自身的等级信用、渠道外，便是其所能提供的收益水平。因此，在利益的驱使下，各家基金管理公司会尽可能去做高收益，给表内存款及负债成本带来更大持续的压力。
理清货币基金常见的两个误区
在以上所说两点推论中，大家存在着两个较为普遍的误区：
1、货币基金收益率是利率市场化的体现，是进步的表现，而非提升社会融资成本的罪魁祸首；
2、货币基金规模仅8万亿，与170万亿的存款规模相比太小，对银行负债成本的提升效果有限，对社会融资成本的传导力度不足。
第一个误区之所以会出现是因为很多人误解了利率市场化的意义。所谓利率市场化，指的是银行存贷款利率的放开，是利率管制退出历史舞台。
正如上文所述，货币基金是一种金融产品，不是存款。其虽然体现了市场利率，但不能算做是利率市场化的表现。相反，货币基金偏高的利率反而会对利率市场化的推进造成障碍。
如果现在央行放开存款利率上限，那么在货币基金与存款的替代性越来越高的情况下，银行表内为了留住负债，就不得不以货币基金的收益率为锚，提升存款利率，进而使企业融资成本大幅增长。而如果央行不作为，则银行表内存款被分流的局面会持续加剧，表内负债荒会愈演愈烈，银行为了对抗，可能会采取一些灰色违规的手段，比如设计确定会行权的结构性存款来变相高息揽储，使金融市场出现乱象与不合规的行为。
对第二个误区，辨析的关键不在于绝对规模，而在于边际增量与链条。
首先，看待负债与社融成本的变化，我们不仅要看其均值，还要看其边际。因为一家理性的以盈利最大化为目标的商业银行看重的是边际利润，即每做一笔新业务的利润水平。如果新增负债成本持续提高，边际利润持续下滑，其资产端的贷款利率在持续的压力下，可能会被迫做出改变。
货币基金所配置的同业存款与同业存款，作为银行的同业负债工具，流转速度快（同业存单的平均期限只有4.8个月），每个月到期流转3万亿左右（是国债发行量的10倍，国开债的20倍）。且随着一般存款吸收难度加大，对其依赖度会提升，流转规模会趋势性的上行。
170万亿的存量存款虽然庞大，但每个月的增量是相对偏小的，同业负债流转时的重新定价对其负债成本与贷款利率的影响要比预期来的大。
其次，170万亿存款是分布于广泛的公众手中，是一个竞争性较强的市场，不具备合谋与垄断性。但货币基金不一样，虽然只有8万亿，但由于是同业存款与同业存单的主要需求方，在某种程度上讲，是货币市场上的资金寡头，是货币市场利率的主要定价方，尤其是在同业负债利率定价上，对银行的负债成本具有极其重要的影响力。
如果进一步考虑到货币市场利率是市场利率的基础与中心，对中长期的信用债发行利率与无风险利率有重要的决定作用，那么货币基金可以说掌握了社会融资成本的命脉。
因此，高收益大规模的货币基金对实体经济的发展与金融体系的稳定性是不利的。为防范系统性风险，降低社会融资成本，货币基金应当降低收益与缩减规模（如缩窄其投资范围，仅局限在利率债与回购等），做进一步的规范。
未来的货币基金不应与企业争利，攫取企业的利润，而应成为个人参与银行间市场的工具与桥梁（完）。